Неправильно ли понимают активных коротких продавцов?

За 30 минут до открытия рынка 3 ноября Габриэль Грего, активист-шортселлер, представил отчет об исследовании Cassava Sciences, биотехнологической компании, ставшей мемом, акции которой к тому моменту выросли более чем на 700 процентов.

Потратив месяцы на изучение компании Cassava, которая утверждала, что разработала многообещающий препарат для лечения болезни Альцгеймера, г-н Грего заявил, что обнаружил серьезные проблемы в клинических исследованиях, включая возможную подделку данных и выборочный отбор пациентов. В Управление по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов было подано ходатайство о прекращении испытаний препарата Cassava, и он считает, что акции компании упадут до нуля.

Г-н Грего уже разместил свой шорт - ставку на то, что акции упадут, - и значительная часть его капитала была поставлена на кон. Но накануне объем торгов резко возрос, и акции подскочили на 50 процентов в ходе внутридневных торгов. Его шорт был в минусе.

Когда он выступал с презентацией, акции быстро упали примерно на 10 процентов, но через несколько часов они снова выросли.

Чтобы занять короткую позицию, инвесторы продают заемные акции в надежде позже выкупить их по более низкой цене. Если цена вместо этого вырастет, им придется купить акции, чтобы "покрыть" то, что они заняли.

Г-н Грего бросился покрывать свою позицию, и к концу дня он вышел из игры, согласно электронному письму, которое он отправил инвесторам своего хедж-фонда Quintessential Capital Management. Через день компания Cassava, которая базируется в Остине, штат Техас, опубликовала отчет в научном журнале, который, казалось бы, оправдывал компанию. Акции компании выросли еще на 50 процентов, но вскоре после того, как журнал сообщил, что отчет, скорее всего, будет отозван, а Cassava раскрыла информацию о расследовании, проводимом Комиссией по ценным бумагам и биржам.

Такие изнурительные американские горки - не редкость для коротких продавцов-активистов, которые обычно наращивают свои позиции непосредственно перед публикацией отчетов, а после их обнародования закрывают часть. Инвесторы, использующие эту стратегию, утверждают, что покрытие позиции является формой управления рисками, так как компании часто сразу же пытаются опровергнуть заявления коротких продавцов-активистов, в результате чего цены на акции снова растут.

"Если бы мы не вышли из этой позиции тогда, когда вышли, мне, вероятно, пришлось бы сейчас закрыть свой фонд", - сказал г-н Грего. "У нас были бы убытки, которые закончились бы карьерой".

Коротких продавцов не любят и не понимают широкие слои населения. В начале прошлого года они стали мишенью для разгневанных розничных инвесторов во время ажиотажа на торгах GameStop, которых обвиняли в том, что они загнали акции GameStop на дно, прежде чем короткое сжатие - когда темпы покупок вынуждают коротких продавцов покупать акции, чтобы покрыть свои позиции - взвинтило их до небес. Этот инцидент вызвал расследование деятельности коротких продавцов GameStop, но оно вышло далеко за рамки диких событий января 2021 года. Расследование деятельности коротких продавцов, проводимое S.E.C. и Министерством юстиции, о котором впервые сообщило агентство Bloomberg, зацепило по меньшей мере 25 человек и фирм - большинство из них активисты, занимающиеся короткими продажами, - которые получили повестки в суд и ордера на обыск, сообщил человек, знакомый с ходом расследования.

Компании, против которых направлены действия активистов, в течение многих лет добивались от регулирующих органов, чтобы те занялись этими продавцами коротких позиций. Но некоторые представители финансовой индустрии говорят, что далеко идущее расследование вызвано ошибочным мнением о том, что злоупотребления активистов-продавцов коротких позиций широко распространены и искажают цены акций.

Эти убеждения также побудили критиков коротких продавцов-активистов предложить правила S.E.C., которые, по их мнению, позволят пресечь подобные злоупотребления. Они включают в себя принуждение активистов держать свои позиции не менее 10 дней или, в противном случае, раскрывать информацию о том, когда они закрывают свои шорты. Некоторые обратились в S.E.C. с просьбой изменить правила таким образом, чтобы быстрое закрытие короткой позиции считалось формой манипулирования рынком.

Сторонники "коротких" продавцов утверждают, что исследования, лежащие в основе этих предложений, вводят в заблуждение и что активисты, раскрывая мошенничество, приносят больше пользы, чем вреда. Они утверждают, что предлагаемые изменения затруднят, если не уничтожат, бизнес, который предоставляет жизненно важную услугу по охране порядка на рынках.

Период охлаждения

Идея о том, что коротких активистов необходимо обуздать, в значительной степени принадлежит Джошуа Миттсу. Доцент Колумбийской юридической школы, который также занимается консалтингом, в 2018 году в своей научной работе "Short and Distort" он утверждал, что продавцы-активисты, пишущие под псевдонимами, обманывают рынок, чтобы быстро заработать, и что акции, которые они сокращали, отскакивали назад через несколько дней.

Г-н Миттс впервые упомянул идею о периоде "охлаждения" в документе 2019 года, а в следующем году он и бывший продавец коротких акций хедж-фонда Марк Коходес предложили ввести 10-дневный период удержания акций для всех активистов коротких позиций, как только они обнародуют свои исследования.

"Если вы - активист коротких позиций, вы напугали инвесторов, заставив их продать акции, что ж, вам придется преодолевать последствия вместе с ними", - сказал г-н Миттс в интервью, отметив, что он представил эти идеи в S.E.C. и на Капитолийском холме. В своем резюме г-н Миттс также указал, что у него "большой опыт работы в Министерстве юстиции", но он отказался сообщить, участвует ли он в текущем расследовании, или назвать кого-либо из своих клиентов.

Выступая против предлагаемого периода удержания, Джонатан Мейси, профессор корпоративного права Йельского университета, сказал, что это "довольно тупой инструмент", который будет наказывать "хороших коротких продавцов, чтобы избавиться от плохих коротких продавцов".

Марлон Паз, бывший сотрудник S.E.C., который является партнером в Latham & Watkins и представлял интересы компаний, ставших мишенью для коротких продавцов, назвал эту идею "опасной". "Если вы заставите людей держать акции, - добавил он, - вы создадите потенциал для короткого сжатия".

В дополнение к своему собственному опыту г-н Грего привел известный случай с Wirecard - немецкой финтех-компанией, ныне несуществующей, чьи акции взлетали в течение многих лет, несмотря на обвинения в мошенничестве со стороны коротких продавцов и СМИ - в качестве примера того, почему такой запрет был бы непрактичным.

Исследование г-на Миттса заложило основу для дополнительных усилий, направленных на обуздание коротких продавцов-активистов.

В 2020 году дюжина профессоров делового права подписала петицию о принятии правил S.E.C., соавтором которой был г-н Миттс. Среди прочих мер, петиция просила S.E.C. ввести требование о раскрытии информации о закрытии позиции, которая "больше не отражает текущие позиции или торговые намерения".

Активистские короткие продавцы говорят, что это может послужить неверным сигналом, который заключается в том, что они изменили свое мнение о компании.

Искажают шорты?

В своем исследовании "Short and Distort", которое цитируется в петиции о принятии правил, г-н Миттс изучил 1720 коротких атак, опубликованных на популярном финансовом сайте Seeking Alpha авторами, использующими псевдонимы. Он обнаружил, что акции, на которые были направлены атаки, сначала снижались, но на следующий день после негативного отчета и еще в течение трех дней начинали восстанавливаться.

"В статье делается очень конкретный вывод о том, что, используя анонимность, можно эффективно манипулировать рынком", - сказал г-н Миттс.

Его критики заявили, что в исследовании не рассматривалась репрезентативная выборка коротких продавцов-активистов и что консалтинговая деятельность г-на Миттса является конфликтом интересов.

Карсон Блок, активист коротких продаж, основавший Muddy Waters Capital, компанию по исследованию инвесторов и хедж-фонд, был одним из самых ярых критиков. Он называет профессора "корпоративным лоббистом, маскирующимся под академика". Г-н Миттс занимался консалтинговой работой для компаний, против которых направлены короткие продажи, включая Farmland Partners и Burford Capital, последняя из которых стала объектом коротких продаж Muddy Waters. (Г-н Миттс сказал, что характеристика г-на Блока была ложной, поскольку он работал с различными клиентами).

В анализе, предоставленном DealBook, г-н Блок обнаружил, что 75 процентов дел Seeking Alpha, которые рассматривались в исследовании "Short and Distort", отсутствуют в базе данных кампаний активистских коротких продавцов, составленной ведущей компанией Activist Insight. По его словам, данные г-на Миттса также показали, что только около 20 процентов авторов исследования Seeking Alpha заявили, что являются шортистами акций, о которых они писали. (Seeking Alpha требует от авторов раскрывать, есть ли у них позиция). Другие отметили, что некоторые из авторов в базе данных г-на Миттса просто предлагали сократить позиции компаний перед объявлением прибыли.

Г-н Миттс не стал оспаривать ни одну из этих цифр, но сказал, что некоторые авторы "могут лгать" о том, что не являются шортистами.

Результаты профессора Колумбийского университета также были оспорены более новыми исследованиями, которые обнаружили, что акции, на которые нацелились активисты-шортселлеры, в среднем оказываются хуже, чем краткосрочные восстановления, которые г-н Миттс зафиксировал в своей выборке.

Анализ, проведенный Фрэнком Партноем, профессором юридического факультета Калифорнийского университета в Беркли, и Питером Молком, профессором юридического колледжа Левина при Университете Флориды, показывает, что акции, на которые нацелились короткие продавцы-активисты, со временем значительно падают в цене. В исследовании также отмечается, что такие сообщения часто приводят к расследованиям регулирующих органов, урегулированию споров с истцами в делах коллективного иска, а также к изменениям в руководстве и операционной деятельности. Активисты приносят существенную пользу обществу, утверждают профессора.

Они изучили базу данных Activist Insight, содержащую 825 коротких отчетов за период с 2009 по 2016 год, и обнаружили, что через четыре года после выхода отчетов среднее падение цен на акции 573 компаний-мишеней составило более 20 процентов. Исследование, опубликованное в прошлом году Вуяном Чжао, доцентом кафедры бухгалтерского учета Техасского университета, также показало, что акции, ставшие мишенью для коротких продаж активистов, со временем падали.

Г-н Партной сказал, что исследование г-на Миттса сосредоточено на краткосрочном периоде, который может быть "абсолютной кровавой баней для коротких продавцов". Он добавил: "Если вы считаете, что короткие продавцы помогают рынку и помогают донести до рынка информацию о компаниях с завышенными ценами, то последнее, что вы хотите сделать, это усилить их регулирование".

Г-н Молк, который подписал петицию о принятии правил, написанную совместно с г-ном Миттсом, сказал, что после проведения собственного исследования у него возникли "сомнения" по поводу его предложений.

Что такое манипулирование?

Для активистов коротких продаж, возможно, самой зловещей частью петиции о принятии правил является просьба к S.E.C. отнести быстрое покрытие коротких позиций к возможной форме манипулирования рынком, известной как скальпинг.

Исторически скальпинг подразумевал инвестиционных консультантов, которые рекомендовали клиентам акции, а затем быстро продавали их.

Юристы уже давно говорят продавцам коротких позиций, что если их отчеты не содержат существенных неточностей и не основаны на внутренней информации, то они не совершили ничего противозаконного. В раскрытии информации, сопровождающем их отчеты, активисты-шортселлеры обычно говорят, что у них короткие позиции по акциям, но они могут покрыть их в любой момент. Они также добавляют, что не предлагают инвестиционных консультаций.

Джон Кортэйд, бывший старший судебный исполнитель S.E.C., который теперь представляет интересы продавцов коротких позиций, разработал некоторые из этих раскрытий. "Скальпинг должен быть связан с каким-то обманом", - сказал он. "Просто тот факт, что вы собираетесь закрыть свою позицию, никогда не считался обманом. Если вы посмотрите на дела, то они касаются таких ситуаций, как неразглашение того, что у вас вообще есть позиция".

Но г-н Миттс утверждает, что вопрос о том, является ли раскрытие информации в виде шаблона достаточным, "не был проверен судами".

На данный момент, похоже, что S.E.C. вряд ли примет решение по ходатайству г-на Миттса о принятии правил, хотя он может добавить некоторые широкие требования к раскрытию информации о коротких продажах, как того требует закон Додда-Франка, который пересмотрел финансовое регулирование после финансового кризиса 2008 года. Но вопрос о том, попытается ли Министерство юстиции создать прецедент, преследуя коротких продавцов за манипулирование рынком в соответствии с теорией скальпинга - или любой другой, еще не опробованной, - остается открытым.

Эти дебаты заставили г-на Грего задуматься о том, хочет ли общество активистских коротких продаж. Если да, сказал он, то любое предлагаемое правило должно быть проверено на предмет "непредвиденных последствий, которые могут уменьшить или даже сделать невозможной эту деятельность".

Что касается Cassava, то после того, как компания объявила, что S.E.C. проводит расследование, г-н Грего возобновил свою короткую позицию, и акции упали на 20 процентов. Он сказал, что никогда не сомневался в правильности своего тезиса.