Инфляция и дефицит не снижают привлекательности американских облигаций

Рынки переживают потрясения. Федеральная резервная система принимает меры по охлаждению экономики, поскольку возникают вопросы о ходе восстановления. А заголовки газет сообщают, что доходность государственных облигаций находится вблизи двухлетних максимумов.

Но самое удивительное в облигациях не то, что доходность - которая влияет на процентные ставки во всей экономике - выросла. Дело в том, что они остаются такими низкими.

В прошлом году, когда потребительские цены росли невиданными с начала 1980-х годов темпами, общепринятое предположение заключалось в том, что спрос на облигации упадет, если их доходность не будет достаточно высокой, чтобы существенно компенсировать удар инфляции по портфелям инвесторов.

Тем не менее, объем покупок облигаций оставался на рекордном уровне, что подтолкнуло доходность к снижению. Доходность 10-летней казначейской ноты - ключевой ценной бумаги на рынке государственных облигаций США объемом 22 триллиона долларов - составляет около 1,8 процента. Это примерно на том же уровне, что и накануне пандемии, или когда Дональд Дж. Трамп был избран президентом, или даже десять лет назад, когда инфляция составляла всего 1,7 процента в год - по сравнению с 7-процентным ростом индекса потребительских цен за год, зафиксированным в декабре.

Если бы вы проверили эти данные на рыночных экспертах прошлой весной, "я думаю, вам было бы трудно найти кого-либо на улице, кто бы вам поверил", - сказал Скотт Павлак, портфельный менеджер с фиксированным доходом в MetLife Investment Management.

Поскольку доходность 10-летнего казначейства является ориентиром для многих других процентных ставок, ставки по ипотечным кредитам и корпоративным долгам также были близки к историческим минимумам. И несмотря на бурные дефицитные расходы правительства США, которые, согласно стандартным теориям, должны сделать заимствования более дорогими, продолжающийся спрос на государственные долговые бумаги означает, что инвесторы, с поправкой на инфляцию, платят за хранение казначейских облигаций, а не получают положительный доход.

Основными причинами этого странного явления являются долгосрочные ожидания относительно инфляции, большой (и неравномерно распределенный) рост богатства во всем мире и растущие ряды выходящих на пенсию бэби-бумеров, которые хотят защитить свои яйца от волатильности акций.

И это имеет потенциально огромные последствия для государственных финансов.

"Если правительства когда-либо хотели принять участие в агрессивной программе расходов, то сейчас самое время", - сказал Падхрейк Гарви, руководитель отдела исследований в ING, глобальном банке. "Это идеальное время для выпуска облигаций на максимально возможный срок и реализации долгосрочных инвестиционных планов - и пока норма прибыли по этим планам будет превышать расходы на финансирование, они будут окупаться".

Взвешивание роли ФРС

Поскольку государственные долговые обязательства США оцениваются, за редким исключением, как самый безопасный финансовый актив на мировом рынке - и поскольку эти долговые обязательства используются в качестве залога для системно важных сделок на триллионы долларов - за ежемесячными и еженедельными колебаниями ключевых казначейских облигаций США, таких как 10-летние облигации, пристально следят.

Ведутся яростные споры о том, какую дополнительную роль в снижении ставок сыграла чрезвычайная программа покупки облигаций, проводимая ФРС с марта 2020 года, которая включала сотни миллиардов долларов в долговые ценные бумаги США. 

Некоторые критики центрального банка признают, что агрессивные меры ФРС (которые чиновники сокращают), возможно, были необходимы в начале пандемии для стабилизации рынков. Но они настаивают на том, что эта программа, являющаяся еще одной формой экономического стимулирования, продолжалась слишком долго, подстегивая инфляцию за счет увеличения спроса и сохранения низких ставок - уравнение, от которого пострадали сберегатели, которые могли бы воспользоваться более высокими доходами, чтобы застраховаться от роста цен.

Тем не менее, большинство ведущих аналитиков также склонны выделять более широкий спектр факторов, не ограничивающихся монетарной политикой.

Несколько крупных участников рынка объясняют столь упрямо низкую доходность, несмотря на экономику с высокими темпами роста и высокой инфляцией, растущим среди инвесторов ощущением того, что время более медленного роста и более мягкого повышения цен может в конце концов вновь заявить о себе.

"Хотя инфляция резко возросла, они не ожидают, что она будет устойчивой", - сказал Бретт Райан, старший экономист по США в Deutsche Bank. "Другими словами, в долгосрочной перспективе мир после пандемии, скорее всего, будет очень похож на состояние экономики до пандемии".

Долгосрочные инфляционные ожидания все еще относительно стабильны и составляют около 2,4% в год в течение следующих 10 лет. Это указывает на то, что рынки считают, что ФРС не допустит роста инфляции, несмотря на огромный рост долга и предложения долларов.

Много наличности в поисках убежища

Одним из факторов, способствующих снижению ставок, является то, что с 2000 по 2020 год - период, включавший в себя лопание пузыря доткомов, крах мировой банковской системы и пандемию, подорвавшую деловую активность, - мировое богатство в пересчете на чистую стоимость выросло более чем в три раза и достигло 510 триллионов долларов. Возникший в результате этого избыток сбережений сильно повлиял на рынок, особенно на рынок государственных облигаций.

Подавляющее большинство богатств накоплено корпорациями, не имеющими границ, и многонациональной элитой, отчаянно стремящейся разместить этот капитал где-нибудь в безопасном месте, где деньги могут заработать определенный процент, а не потерять стоимость еще быстрее в виде наличности. Они рассматривают предоставление денег в долг национальному правительству в его собственной валюте как разумную инвестицию, поскольку в худшем случае долг может быть погашен за счет создания большего количества этой валюты.

Недостатком для этих инвесторов является то, что такая привилегия есть лишь у очень многих стабильных и сильных стран: Такое сочетание непомерного уровня богатства и нехватки безопасных убежищ для него вызвало, по крайней мере, на данный момент, растущий аппетит к надежным государственным долговым ценным бумагам - особенно казначейским облигациям США.

"Чтобы получить действительно безрисковый доход и хранить свои доллары, куда еще вы собираетесь их вложить?" - спрашивает Дэниел Альперт, управляющий партнер инвестиционного банка Westwood Capital.

Как следует из принципа спроса и предложения, сочетание высокого спроса и низкого предложения помогает поддерживать высокие цены на казначейские облигации, что, в свою очередь, приводит к снижению доходности.

Демографические изменения также влияют на тенденции облигаций. По мере приближения или достижения пенсионного возраста сотни миллионов людей в развитых странах ищут для своих активов более безопасные места, чем фондовый рынок.

Даже в условиях инфляции "существует просто огромный спрос на доходность облигаций с фиксированным доходом", - говорит Бен Карлсон, директор по управлению институциональными активами в Ritholtz Wealth Management. "У вас есть все эти пенсионеры-бумеры, у которых есть деньги на фондовом рынке, и у них все хорошо, но они знают, что скоро у них больше не будет зарплаты, и им нужна какая-то часть их портфеля для обеспечения доходности и стабильности".

Свободное место для федеральных расходов

Казначейский рынок США вырос примерно до 23 триллионов долларов с 3 триллионов долларов два десятилетия назад - прямо в ногу с национальным долгом, который вырос до более чем 120 процентов от валового внутреннего продукта с 55 процентов.

Однако стоимость заимствований для американского правительства имеет тенденцию к снижению, а не к повышению. Конгресс выпустил долговые ценные бумаги Казначейства на сумму около 5 триллионов долларов для финансирования мер по борьбе с пандемией, "и у нас была фактически нулевая стоимость капитала для большей части этой суммы", - говорит Еша Ядав, профессор права в Университете Вандербильта, чья научная деятельность охватывает структуру и правила казначейского рынка.

Стоимость процентных платежей, которые правительство США должно выплачивать по своему долгу, достигла своего пика в 1991 году - 3,2 процента от валового внутреннего продукта, когда государственный долг составлял всего 44 процента от ВВП. По этому показателю расходы на выплату процентов сейчас примерно вдвое меньше, чем тогда.

"Если мировой спрос на казначейские ценные бумаги достаточно велик, то дефицит бюджета может быть устойчивым", - сказал Дэвид Бекворт, бывший экономист по международным отношениям в Казначействе, который сейчас является старшим научным сотрудником Центра Меркатус Университета Джорджа Мейсона, либертариански ориентированного аналитического центра.

Реальная стоимость обслуживания долга "была очень низкой", - сказал Джаред Бернстайн, ведущий экономический советник президента Байдена. Министр финансов Джанет Л. Йеллен в последние месяцы делала подобные утверждения о долговом бремени страны. И эта формулировка "реальной стоимости" была использована как своего рода риторическая мазь, когда демократы, к которым присоединились 19 республиканцев, приняли инфраструктурный законопроект стоимостью 1 трлн долларов, который, как ожидается, увеличит дефицит более чем на 250 млрд долларов.

Г-н Бернстайн отметил, что хотя долговое финансирование имеет свое место, Белый дом также считает, что у него есть жесткие ограничения в рамках своей повестки дня. "Результатом всего этого будет некое сочетание постепенного увеличения доходов и инвестиций в основные общественные блага с высокой доходностью, финансируемых за счет некоторых заимствований".

Взгляд в будущее и в прошлое

Что должно произойти, чтобы эти минимальные затраты по займам значительно выросли? Может произойти кризис доверия к политике ФРС, геополитический кризис или резкое повышение основных процентных ставок ФРС в попытке убить инфляцию. В более легко представимой ситуации некоторые считают, что если инфляция останется на нынешнем уровне во второй половине года, то покупатели облигаций могут потерять терпение и сократить покупки до тех пор, пока доходность не будет более соответствовать растущим ценам.

По словам Марка Голдвейна, старшего директора по политике Комитета за ответственный федеральный бюджет, увеличение процентных выплат по долгу заставит сократить бюджет. Организация г-на Голдвейна, выступающая за сбалансированный бюджет, подсчитала, что даже при низких ставках в этом году федеральное правительство потратит более 300 миллиардов долларов на выплату процентов - больше, чем отдельные расходы на продовольственные талоны, жилье, страхование по инвалидности, науку, образование и технологии.

В прошлом месяце Брайан Ридл, старший научный сотрудник праволиберального Манхэттенского института, опубликовал работу под названием "Как повышение процентных ставок может подтолкнуть Вашингтон к кризису федерального долга". В ней делается вывод о том, что "прогнозируется рост долга до неприемлемого уровня еще до принятия каких-либо новых предложений".

Компенсирующие глобальные и демографические тенденции, которые толкают ставки вниз, пишет г-н Рейдл, являются "случайной и, возможно, временной субсидией для сильно закредитованных федеральных законодателей". Предполагать, что эти тенденции сохранятся, по его словам, все равно, что быть самодовольной футбольной командой, которая "смогла улучшить свой общий рекорд побед и поражений в течение нескольких сезонов - несмотря на быстро ухудшающуюся защиту - потому что ее нападение продолжает совершенствоваться настолько, что едва переигрывает своих соперников".

Но, по крайней мере, одна историческая тенденция указывает на то, что ставки будут оставаться сдержанными: общее снижение реальных процентных ставок во всем мире на протяжении шести веков.

В работе, опубликованной в 2020 году Банком Англии и написанной Полом Шмельцингом, постдокторантом Йельской школы менеджмента, говорится, что по мере глобализации, инноваций и становления политических и финансовых систем дефолты среди самых надежных заемщиков - сильных правительств - постоянно снижались. Согласно его работе, одним из последствий может стать то, что "независимо от конкретных монетарных и фискальных мер, реальные ставки вскоре могут перейти на постоянно отрицательную территорию", т.е. доходность будет ниже уровня инфляции.

Старое правило, которое до сих пор остается верным на всех рынках, заключается в том, что ставки с высоким риском приносят инвесторам более высокую доходность, но в то же время влекут за собой высокую стоимость кредитов для заемщиков. Инвестиции с низким риском, в свою очередь, сопровождаются дешевыми затратами по займам. Если ФРС и другие центральные банки будут постоянно доказывать, что они могут стабилизировать (или спасти) наиболее системно важные правительства, то инвестиционные риски сгладятся - и в ближайшие годы может появиться достаточно свободы для заимствований.