Цены на акции, облигации и недвижимость некомфортно высоки

Цены на акции, облигации и недвижимость - три основных класса активов в США - чрезвычайно высоки. На самом деле, в современной истории эти три класса активов никогда не были настолько переоценены одновременно.

То, что мы сейчас переживаем, не вызвано каким-то одним объективным фактором. Лучше всего это можно объяснить как результат стечения популярных представлений, которые в совокупности привели к росту цен. Будут ли эти рынки продолжать расти в краткосрочной перспективе, сказать невозможно.

Очевидно, что сейчас инвесторам следует проявлять осторожность. Но предсказывать дальше - это, по большому счету, не в наших силах.

Рассмотрим эту тройку высоких цен:

•     Акции. Цены на американском рынке были высокими в течение многих лет, но, несмотря на периодические перерывы, они продолжали расти. Мера оценки, которую я помог создать - циклически скорректированный коэффициент цена-заработок (CAPE) - сегодня составляет 37,1, что является вторым самым высоким показателем с момента начала моих данных в 1881 году. Средний CAPE с 1881 года составляет всего 17,2. Этот коэффициент (определяемый как реальная цена акции, деленная на среднее значение реальной прибыли на акцию за 10 лет) достиг своего пика на уровне 44,2 в декабре 1999 года, как раз перед крахом бума на фондовом рынке тысячелетия.
•     Облигации. Доходность 10-летних казначейских облигаций имеет тенденцию к снижению на протяжении 40 лет, достигнув минимума в 0,52 процента в августе 2020 года. Поскольку цены на облигации и доходность движутся в противоположных направлениях, это означает рекордный максимум и для цен на облигации. Доходность по-прежнему низкая, а цены на исторической основе остаются довольно высокими.
•     Недвижимость. Национальный индекс цен на жилье S&P/CoreLogic/Case-Shiller, который я помогал разрабатывать, вырос на 17,7% после поправки на инфляцию за год, закончившийся в июле. Это самый высокий 12-месячный рост с момента появления этих данных в 1975 году. По этому показателю реальные цены на жилье в стране выросли на 71 процент с февраля 2012 года. Такие высокие цены являются сильным стимулом для строительства большего количества домов, что в конечном итоге должно привести к снижению цен. Соотношение цены и стоимости строительства (с использованием индекса стоимости строительства Engineering News Record) лишь немного ниже максимума, достигнутого на пике жилищного пузыря, незадолго до Великой рецессии 2007-9 годов.

Существует множество популярных объяснений этих цен, но ни одно из них само по себе не является адекватным.

Одна из широко обсуждаемых моделей объясняет высокие цены действиями Федеральной резервной системы, которая в течение многих лет устанавливала ставку по федеральным фондам на нулевом уровне и проводила инновационную политику, направленную на снижение доходности долгосрочных долговых обязательств. Эта модель "центральный банк в центре" утверждает, что когда ФРС снижает процентные ставки, цены на все долгосрочные активы растут.

В этой модели есть доля истины. Но она слишком упрощена.

В конце концов, ФРС на протяжении многих лет в основном следовала простому стабилизационному правилу при установлении краткосрочных процентных ставок. Профессор Стэнфордского университета Джон Б. Тейлор создал так называемые правила Тейлора, которые достаточно хорошо подходят для описания действий ФРС на протяжении десятилетий, несмотря на перерывы и нововведения после финансовых кризисов. Если в один из этих дней произойдет серьезное падение цен на активы, это вряд ли будет простой реакцией на действия ФРС, которая, по большей части, ведет себя предсказуемо.

В действительности большинство инвесторов мыслят в терминах заразительных повествований, которые будоражат воображение, а не сложных математических моделей. Экономист Джон Мейнард Кейнс писал, что спекулятивные цены определяются интуитивными догадками. Он говорил, что большинство людей приходят к "общепринятой основе для оценки" цен на активы, такие как акции или дома, и принимают ее без особых раздумий, потому что все остальные, похоже, принимают ее. Но Кейнс предупреждал, что рано или поздно основа этих цен, скорее всего, "жестоко изменится в результате внезапного колебания мнений".

Когда именно произойдут такие изменения - большой вопрос для инвесторов. К сожалению, экономика дает мало ответов.

Одна из проблем заключается в том, что популярные, внешне правдоподобные теории трудно искоренить, даже если они ошибочны. Они продолжают возвращаться, пытаясь предсказать путь фондового рынка или рынка жилья.

Например, популярна тенденция считать, что любой очевидный восходящий тренд спекулятивных цен, даже кратковременный, является признаком экономической силы или даже возрождения национального величия и что его можно экстраполировать до бесконечности. Это иллюзия, построенная на тенденции видеть больше импульса, чем есть на самом деле. Попробуйте взглянуть на график фондового рынка США или рынка жилья США со времен рецессии Ковида-19 и посмотрите, не возникнет ли у вас интуитивное искушение предположить, что вы обнаружили мощный восходящий тренд, который будет продолжаться долгие годы.

Истории о тщетности попыток обыграть рынки заслуживают пристального внимания, но они, как правило, не такие оживленные, как рассказы знакомых о том, как они сорвали куш на Robinhood или на перевертывании домов, и поэтому обычно не так заразительны.

Чтобы узнать, как менялось мнение инвесторов о популярных моделях с течением времени, в Йельской школе менеджмента я проводил опросы о доверии к фондовому рынку среди институциональных и индивидуальных инвесторов с высоким уровнем дохода.

Рассмотрим следующий вопрос исследования: "Если завтра Доу упадет на 3 процента, я бы предположил, что послезавтра Доу: 1. Повысится, 2. Понизится, 3. Останется прежним или 4. Нет мнения". Обычно преобладает ответ "1. Вырастет". Было несколько исключений, как, например, в годы, предшествовавшие лопнувшему "пузырю тысячелетия" на фондовом рынке в 2000 году, и во время Великой рецессии. Но мы не находимся в одном из этих негативных периодов. Индекс уверенности в покупке на падениях, который я рассчитываю на основе этих ответов, в течение последних нескольких лет был стабильно высоким.

Повсеместное распространение причудливых повествований в инвестировании можно найти в жанре видеороликов и книг по "самосовершенствованию", которые призывают людей верить в себя и не доверять так называемым экспертам. Это поддерживает популярную культуру, в которой люди более склонны к риску в инвестировании.

С 1997 года в своих книгах "Богатый папа, бедный папа" Роберт Кийосаки сравнивает богатого отца своего друга детства, который был необразованным, но обладал сильным деловым чутьем и драйвом, с его собственным бедным отцом, который был образованным, политкорректным и недостаточно уверенным в себе. Читателю предлагается отождествить себя с богатым папой. По данным Publishers Weekly, эти книги были проданы десятками миллионов экземпляров по всему миру.

Бывший президент Дональд Дж. Трамп внес свой вклад в культуру рискованных спекуляций. Вместе с Мередит МакИвер он опубликовал книгу "Трамп: Думай как миллиардер: Все, что вам нужно знать об успехе, недвижимости и жизни" в 2004 году. В этой книге утверждается: "Миллиардерам все равно, каковы шансы. Мы не прислушиваемся к здравому смыслу и не делаем того, что принято или ожидается. Мы следуем своему видению, независимо от того, насколько безумным или идиотским оно кажется другим людям". В более широком смысле, такие заявления поощряют празднование собственной непризнанной - а во многих случаях и несуществующей - гениальности.

Эти различные теории, модели и мании оказывают недоуменное влияние на ценообразование важных классов активов. Трудно предсказать, когда может наступить коррекция вниз на трех крупных рынках, но данные говорят о том, что существует повышенный риск спадов в течение десятилетия и более.

Выбор времени очень важен, но надежно определить время на рынках невозможно. В этих обстоятельствах инвесторам было бы разумно убедиться в том, что их активы тщательно диверсифицированы, и сосредоточиться на менее высоко оцененных секторах в широких классах активов, которые уже имеют высокую цену.